[摘要] “朗润格政论坛：激辩房地产市场前景”，于7月5日在北京大学举行，多位专家学者参与论坛，共论房地产市场的走向。摩根大通大中华区首席经济学家朱海斌博士在论坛上表示，在过去2004年到2013年九年内，中国房价上升了84%，与美国大致相当，并且低于很多国家。
“朗润格政论坛：激辩房地产市场前景”，于7月5日在北京大学举行，多位专家学者参与论坛，共论房地产市场的走向。摩根大通大中华区首席经济学家朱海斌博士在论坛上表示，在过去2004年到2013年九年内，中国房价上升了84%，与美国大致相当，并且低于很多国家；中国房价更像日本的1973年而不是1989年，不会出现崩盘，但是房地产投资会保持个位数增速。
以下是朱海斌发言实录：
朱海斌：今天非常高兴有这个机会参加这个讨论，前面甘犁[微博]教授发表的结论引起了很大的关注，刚才陆挺也讨论了很多。在今天这个场合，昨天黄教授、组织者给我们发了题目，点了几个命题的讨论。所以我想今天先跳出甘犁教授的文章，谈几个比较大的问题对中国房地产走势的一个基本判断，第二中国房地产市场调整对整个金融体系还有对宏观经济大致的影响，第三个就是把中国房地产问题放到国际比较的环境，现在我们房地产的泡沫大概有多严重，这是黄教授给我们出的三个题目。最后点时间再回到甘犁教授的文章，可能我会有一些补充。
个问题，中国目前房地产市场一个大致走势的判断。总体的一个判断，中国房地产市场从1998年房改以后，我们说过去15年可以说黄金(1321.30, 0.70, 0.05%)15年。那从目前看，这个黄金时代已经过去，在未来可见的将来，我们判断一些房地产市场更可能是向一个正常的产业过度，也有人说是未来的白银(21.20, 0.06, 0.28%)的15年，整个高投资高回报的时代已经过去了。但是房价大跌的可能性也不大，在过去两三年实际上房价平均下跌20%—30以上，房地产崩盘这种可能性我认为还是不大的。
这里面有几个图，是现在市场做分析的时候大家谈的比较多的，几个关于房地产的主要指标。从几个主要指标来看毫无疑问，从今年年初开始房地产市场已经进入了个拐点。房价在5月份开始以后，无论是统计局的数字还是房天下的数字，都首次出现环比下降。从同比的增速来看，从去年年底的高点，目前房天下刚出的百城数据平均是上升6.5%，三线城市同比持平是这样的一个概念。市场上看到更多的像其他的交易数据，新开工数据，土地出让包括库存的数据，这些指标应该说从某种意义上来说更加明显。
大家看一下这个时间序列，我个人的判断从目前看，今年上半年出现的房地产市场调整期跟2012年整个商家已经出现的房地产市场调整有一定的相似之处。但是比较一下，像住房的销售量或者是土地出让金，新增的住房建筑面积，包括像最后一个图销售库存。今年上半年其实跟2012年上半年进行的市场调整非常相似，但是有两个原因我们觉得这一次调整比2012年的调整时间会更长一些。
个，如果我们看市场基本面因素的话，实际上跟甘犁教授刚才说的一点很吻合。就是整个房地产市场在过去几年，可能由过去整个全局供小于求的局面变成了现在供大于求的局面。现在在统计局的数字上我们也可以非常明确的得到支持，比如说我们这里面算了一下在建的住房面积，除以过去12个月住房销售的总面积，大概我们把它作为一个住房供应的指标。
从历史的平均值看，大概是3.3，3.3是什么概念？如果目前在建的面积按照过去1年的速度销售的话，要卖3.3年，那我们整个住房市场施工到建成的周期这是比较接近的。那2011年是中国房地产市场一个比较明显的观点，我们说2011年这个拐点就已经出现了，2011年之前的这个指标是在均值下的比较多。那2001年以后要比这个均值的范围高很多，所以从这一点看，2013年规模以上，上半年看我们市场调整有一些类似之处。
个不同的要强调一下，就是我们这一次的供大于求更多的是全局性的现象。而不像2001年上半年，相对来说更集中在房价过高或者是房价上涨过快的地区，这个图里显示，我们大概推算更各个省的东部、中部和西部的一些计算住房供应指标。2011年我们看，住房供应供大于求最明显的在一线或者是沿海城市，房价上涨过快的地区。但在过去2012年、2013年，中西部的供应上升速度非常快，这媒体上也报道很多了，也非常容易理解。因为2010年底国家开始加强房地产调控急包括限购限贷措施，所以房地产2011年之后大量往三四线转移，所以这是新的供大于求的现象出现以后，更多的是出现在东部沿海，2013年略有好转，但是中部和西部这个现象非常明显。所以这是我们认为的个原因，就是为什么这一次调整周期会更唱一些。
政策判断
第二个，如果我们从政策面来判断的话，2011年我们知道上半年调查只需要两三个季度，2012年年中6、7月份之后我们可以出现一个非常明显的变化，收拾上升期，到今年才重新进入到下一轮。2012年年终在出现了很多明确的变化，5、6月份我们两次人民银行[微博]下调存贷款利率，我们也看到增速在明显反弹。所以2012年我们说，虽然收拾在上半年出现调整，但是由于信贷政策的放松，导致了楼市调整周期的结束或者是终止。但是今年从目前来看，我们基本的一个判断是要从现在的增速或者是利率，主要的政策指标来看，下半年更可能是维持不动，不太可能出现一个比较强的反弹。所以从政策的反应来看，我们判断下半年提前结束这一轮调整进入产品周期，这个可能性要低于2012年。
从房价楼市调整的长度来看，我们整体判断就这一轮的调整期更长，而不是两三个季度。时间的关系我就不多讲了，整体的判断我们认为在未来一两年更可能出现的是局部的，或者是中部的调整，就是在范围内，我们看到未来一两年会有5—10的房价下滑，而不会出现崩盘式的下滑。
一方面我们城镇化的过程来看未来的需求仍然很稳定，这个刚才也是提到了，的需求是我们次城镇化，目前的比重是52%。52%在未来可能速度会有所下降，但是这个过程我们认为会比较稳定的往前走。而且另外一部分城镇化过程中出现了市民化，农民工现在已经进城，但是如何在城市里扎根，潜在需求转化为一个有效需求，这个对房地产有很大的支撑。
第二个方面收入增速比较显著，2013年底我们虽然说GDP下跌到历史以来值，7.7%，但是收入上涨幅度仍然是10%。从楼市房价调整来看，房价调整最主要的原因是房价收入比回到一个合理的水平。那房价收入比的调整，其实从国际上看就两个渠道，如果收入不变的情况下是通过房价的大幅下调。这个我们看在美国和欧洲近一轮的金融危机以后体现的很明显，美国、西班牙、英国，基本上2007年以后是2%—3%的收入，所以你要恢复房价收入的话就是要通过房价大幅的波动。那房价相对稳定，略有下跌的情况下，通过收入来改变的话，我觉得这可能是中国在未来几年会出现的这种情况。
第三个原因可能是房价下跌的情况，我们认为政策方面有很大的调整空间。2010年以后我们持续执行的限购限贷政策，如果说正在房地产出现要到了下行风险以后，我们觉得会出现一定的松动，这是我讲的个问题，对今年中国房地产走势的判断。
第二个想讲一下对于经济和经营体系的影响，这一块主要是我们在最近一段时间，房地产市场欧美投资者问的话也问的很多。欧美投资者思路基本上是以美国或者欧洲作为一个参照系，他们问的的是未来两年中国金融体系风险有多大，房价下跌幅度也多大，金融体系出现系统性风险有多大，这是他们关注的焦点。内在逻辑也很简单，基本上是以美国的次贷危机这个例子作为一个出发点，美国次贷危机的传导形式首先是房地产市场开始的，房价出现大幅调整，然后我们看到房价下来之后，房贷的违约大幅上升。房贷违约以后影响到金融产品质量，金融产品出现违约。那这样对银行的直接影响，就包括他投资的金融产品损失率非常高，银行也进行了一些去杠杆的努力，向各个部门贷款，再反映出实体经济的下行，这基本上是欧美投资者在分析房地产泡沫现象一个比较常用的思路。
那我们的一个观点是说，在中国如果我们需要分析房地产市场实体经济影响的话，可能我们会采取的框架是更具中国特色的。就是我们更倾向于从宏观向金融传导的形式，而不是美国从金融向宏观传导的思路。就是在中国如果我们区分金融体系的效益和宏观方面的效益的话，我们理解从短期来看宏观效益远远大于在短期之内对金融体系的影响。
那宏观效益刚才陆挺也提到了一部分，就是我们如果看整个房地产对于中国GDP的贡献率的话，基本上业界比较认同的指数是房地产行业对GDP的贡献率大概是12%—13%，1/8左右。如果加上跟房地产市场相关的行业，钢铁、水泥、家具、电器，加起来大概是接近20%，这个市场没有太大的争议，是这样一个基本的概念。
那从房地产投资对经济的影响来看，我们有一个大概的基本判断，就是说如果房地产投资的增速下降一个百分点的话对中国经济影响是0.3个百分点，间接影响也是0.3个百分点，总体影响就是0.6个百分点。那房地产市场现在是我们最担心的一个宏观经济风险，我们知道去年中国房地产增速投资在20%多，那在今年前5个月房地产投资增速已经回到了15%，就是已经跌了5个百分点。按照我们的计算的话，这5个百分点下条对今年经济增速影响已经是0.6个百分点了。如果其他因素都维持不变的话，仅仅因为市场调整我们可能会从7.7下降为7.1左右，这是我们基本的一个判断。
所以从目前来看，刚才陆挺也提到了，在未来几年我们虽然不认为房价会先崩盘，但是房地产投资可能会出现个位数，这跟我们的判断也比较接近。可能在未来几年，我觉得房地产投资增速会回到个位数。如果说个位数，就是说我们由于房地产里推动GDP的增速，这一块大概是从7.7起步，就是房地产增速从20%到个位数，下降接近两个百分点，这样对我们整个宏观经济的调整，对我们整个金融体系是最担心的一块。
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外贸和中小企业的贷款下滑
如果说GDP下滑，大家说我下一步再考虑对金融体系的传导，我们可以说金融体系企业经营的效率，或者是企业的利润率会出现进一步下调。包括企业的营业能力会出现恶化，这不仅仅是房地产行业贷款下滑的情况，还包括外贸和中小企业的贷款下滑，这是我们最担心的一个方面。
那反过来看，我们并不太担心未来直接的轮对金融体系的影响。理由很简单，个就是如果我们看金融体系对房地产的影响，国外主要是三个板块，个板块就是整个银行体系的房贷，也就是家庭部门的住房贷款。第二块是银行或者是信托，非银行体系和银行体系对于房地产开发商。第三块就是作为抵押的一些其他的贷款，这是我们在座的一些金融类的项目方面三个主要的业务。
那其中房贷大家都是共同赞成的，房贷质量在中国是比较高的，即使住房价格下降百分之二三十，但是首付在中国要求也是比较严格的，即使房地产价格出现大幅下挑得话，那这一块也不会有所恶化。第二块就是房地产开发公司这块，这是我们最应该关注的一点，这一块其实在中国和国外有一个比较明显的不同，就是在中国房地产开发商进行借款的时候，银行并不是最主要的贷款来源。银行贷款里津津有6%—7%是直接给房地产开发商贷款的，从房地产开发商角度看他资金来源里15%是来自于银行的，那另外相当一大部分是来自于信托，那信托这里面到底有多少是对房地产开发商的？我们可以做一个很简单的推算，我们知道有一个公开数据，在目前整个信托行业资产是12万亿，他官方的数据大概是10%是直接借款到房地产行业。
当然这个数据在我们市场上有很多质疑，因为他可能有很多不是直接的对房地产方面借款的，他可能是以物权或者是其他金融产品投资的方式出现的资产方式。如果我们说稍微放宽一下的话，有百分之二三十是流向了房地产行业，那只占GDP比重的5%左右。那加上整个银行体系对房地产开发商的贷款，整个所有加起来对开发商的贷款大概是占GDP12%—13%。那这个数整体来说跟其他国家比是比较低的，从中国目前的一些现状来看，还是可以吻合的一个概念。
那为什么会出现这种情况？就是有一个原因，其实我们刚才也提到了，就是在中国的房地产行业我们是有一个预售制的，这个在其他国家是不存在的。有相当大一部分资金，30%以上是来自于预售这一块的，就是说如果房地产开发商违约了，那受到损失的就不只是一方了。那我们在经营分析框架里面这个含义有很大的不同，欧美这一块房地产开发商外在的资金来源来自银行体系，所以我们要更多的关注银行体系的风险，但是在中国他这个风险是有影子银行和家庭股和他本身三个承担的，这个扩散效应就没有欧美这么明显。
那还有土地抵押的银行贷款，占到银行贷款中的比例是20%—30%。那土地作为抵押概念是什么？就是土地的价值只是一块风险，我们更应该关注的是以土地作为抵押的本身的东西，这是我们回到了风险就是宏观风险上。这是我想讲的第二块，就是怎样看待房地产对整个宏观经济和金融体系风险的影响，这基本上宏观的影响是大于对整个金融体系的直接影响。
那第三个想讲一讲，如果我们把中国的房地产套路或者是房地产现象放在国际视野比较，我们现在的泡沫到底有多大？我们在媒体上经常会看到一些很吸引眼球的标题，比如说中国房地产市场目前是史上的泡沫等等。我们首先看一看到底我们房价上涨幅度有多大，这里面我昨天做了一个比较，根据我们现在内部的一个比较，我个人觉得相对比较可信的数字。整个全球水平九的时间里，中国平均房价上升2.36倍，2014年之前的九年。北京上涨是219，深圳是457，这是我们现在用的一个基本数据。
那如果说实际的房价上涨的话，就是说扣除通胀的上涨率这一部分，在过去2004年到2013年九年内，上升了84%，这是我们中国现在面临的一个情况。如果我们看一下一些欧美国家，我们知道在全球金融危机之前，他们的泡沫有多大。美国、英国、西班牙我这里有三个数据，美国2007年到2005年实际房价上涨是86%，扣除通胀。中国是84%，就是跟美国大致是相当的，英国从1997年到2007年十年内上升了118%，西班牙也是118%，略超过中国。所以2004年到2013中国的房价上涨速度跟英国和西班牙并没有太大的区别。
我们看金砖五国，巴西、俄罗斯和南非，巴西2005年到2013年实际房价上涨也是扣除通胀是139%，俄罗斯从2001年到2008年七年实际房价上涨是182%，南非1998年到2007年房价上涨187%，中国是84%。也就是说这些主要的发展中国家，他们在过去的十年，他们房价上涨速度要比中国更快。所以我觉得从房价的角度，仅仅这么看的话，说中国房价上涨速度最快，这个没有太多的论据来支持。
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中国在未来会不会出现类似的整个房地产市场的崩盘
再就是我们做分析的时候，大家经常提到的就是中国和日本的一个比较，这个图一个核心的问题就是中国会不会重复日本在过去20年里头的这么一个故事。经常提到一个时点就是1989年，是日本房地产的高峰期，到1990年之后，日本房价下跌了大概50%。那现在很多人讨论的问题就是，中国在未来会不会出现类似的整个房地产市场的崩盘，就是长期的大幅度的房价的下调。
那么我想提一个问题，就是我们看日本一个比较长的周期的话，有两个阶段。1973年和1989年，我们目前情况到底更像1973年还是1989年，我个人的判断是更像1973年。那具体区别是什么？我们看一下日本在1973年以后出现了次房价崩盘，1973年之前我们看一下日本在1966年到1973年是非常强的房价上涨趋势，上涨了126%。在1974年—1976年间有了下跌，之后又有了上涨，又出现了20年的房价下跌。那过去20年，我们刚才讲目前的日本房价是回到了1973年前的水平，他是70年代末和80年代末这么一个调整的情况。
如果我们现在是1973年日本的情况，如果我们能避免像日本当年出现的后十年的情况的话，那我们房价大幅度下跌的可能性会小很多。几个主要的原因，我们看金融体系的信贷周期，除了房价上升之外，另外我们看信贷周期，信贷增速，中国目前过去几年，日本在80年代末非常接近，包括我们金融体系的风险，中国目前跟日本90年代初80年代末非常接近。另外人口结构，人口老龄化，劳动人口的情况，跟日本90年代初80年代末非常接近。这也是大家为什么会讨论中国会像日本80年代末一样的危机，就是这个原因。
那我们反过来看其他的一些指标，也是我们在讨论房地产市场非常重要的一些指标。我们目前看日本70年代初更加接近的情况，首先我们看经济发展水平，经济增长率。我们看日本在70年代的时候他们GDP增速从10%左右到70年代中下降了6%，这对目前中国经济增长潜在里的判断是比较准确的，在过去几天中国经济增长是10%，可能未来是6%—8%之间，不同地区有不同的判断。所以跟日本70年代的情况更接近，80年代末以后他是从5%、6%—2%、3%的潜在增长率。
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那我们再看人均增长率，和日本70年代中期比较接近，这个我们用的是当期美元家长。如果我们考虑一个固定价格的话，日本70年代初已经达到了18000美元的水平，还是要高于中国现在人均GDP水平的。那城镇化率呢，我们户籍37%、38%的比例，更接近于六七十年代，而不是八十年代末。
那在人口和就业因素里头，我们说非盟就业比例中国是2/3，远远低于日本六七十年代的一个水平。包括最后我们画的是家庭负债率的情况，那这些指标至少我们可以看到一个共同的特征，就是我们目前的情况更接近与日本70年代初而不是80年代末。
所以我想再重申一下这个观点，就是我们可能并没有太担心中国在未来会出现一个长期的，剧烈的这么一个房价下跌的情况。我们更重要的可能是要在政策上做调整，怎么样防止从过去我们更多着重对增量的一个政策，比如说限购、限贷，更多关注到对存量，比如说二套房，租房上做一些倾斜。
最后我对甘犁教授的说法有一些评论，但是因为时间的关系，我们就留到最后再提问，谢谢大家。
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